受疫情嚴重影響下的遊輪股值得一買嗎?還只是價值陷阱?

近日代表各國市場的的股票指數波動都非常之大,相信很多投資人都開始從中尋找投資機會.

而向下振幅又以受影響最大又或是槓桿很高的產業如旅遊,酒店,航空,遊輪等等最大,我們這次主要想探討遊輪業中的機會.

資本密集並難以發展出競爭優勢的產業

遊輪業不但槓桿很高而且不同公司間的分別讓人難以感受出,即使他們的航線或定位不同,但就像航空公司一樣,最終客人很有機會以價格決定光顧的公司.

再者,因為遊輪公司必須保持著很多固定支出,例如大量人手的薪金,船隻保養費用,保險以及投資新遊輪的費用等等,所以能留下的現金並不多,一直都是過著發債還債的生活,可以說是非常慘痛。

遊輪股大跌的理由

要判斷是否投資該產業,我們認為先要解答以下的問題:

1. 疫情對該產業的影響有多嚴重?

2. 影響的時間有多長?

3. 最壞的打算是什麼?

4. 投資的預期回報是多少?

雖然這時來接刀子在我們的心理上似乎不是一個好選擇,而且遊輪股的在疫情影響下的基本面亦會爛到不要不要的,不過我們始終相信投資就是要找出最佳的賠率組合:

“Success in gambling doesn’t go to those who pick winners, but to those who with the ability to the superior propositions. — Howard Marks”

以上的句子出自Howard Marks 的 Memo: You Bet

假如不明所以的人可以看看以下的連結:

https://freefromwork.business.blog/2020/02/10/oaktree-capital-you-bet/

疫情對該產業的影響有多嚴重?

相信大家在新聞上亦有看到遊輪業的困境: 有數架遊輪在疫情最嚴重時甚至成為了困獸鬥的籠子,即使船上出現不斷上升的確診個案仍有不少遊客未能下船導致被逼染上病毒,甚至世界各地沒有一個國家願意接收而導致在海上面臨斷水斷糧的絕境.

以上的一切亦未能完全地描繪實際的困難: 除了疫情導致訂單不斷取消外,以往於經濟向好時簽下的建新船的合約,以及不斷以借新債還舊債的方法導致融資成本上升或流動性下降時難以再繼續運用此方法等等.

影響的時間有多長?

我們認為當疫情完結後,人們便會很快重拾對遊輪業的信心,不過要令產業的光景又或是企業的估值重新到達疫情前的高峰也許需要三年,假若碰上其他不利事件則需要更長的時間.

最壞的打算是什麼?

最壞的打算是即使疫情持續時間不長(只有數月),但債務壓力或信用評級版調低導致企業融資成本過高甚至資不抵債而導致破產收場,不過由於近日美國除了降低利率至零外,更實行非常大規模的量化寬鬆, 此舉對營業收入因疫情下降以及大量舉債的公司就像一支強心針一樣,所以我們認為只要資金缺口不大, 產業內公司破產的可能性不大.

而其次壞的打算的則是即使企業能扛過去但由於大量融資導致未來收益下降,估值未能回到疫情前的水平, 我們則相信這個會成為最可能的結局,所以我們以疫情前的股價水平60%為目標.

投資的預期回報是多少?

以CCL (Carnival Corp)為例, 考慮到其獲利能力以及產業平均本益比以及負債等, 我們認為其合理價在30~35元左右,而有關股票會在疫情結束後,真實獲利能力反映時顯現,我們預期複合年回報約能達到40%

美國上市公司的主要三家郵輪公司分別為:

1. Royal Caribbean Cruises Ltd

2. Norwegian Cruise Line Holding Ltd

3. Carnival Corp

我們將會透過分析以上三家公司會否因為債務的原因而在這次的疫情中倒閉,他們反轉的機會以及下檔的風險,最後再探討在過去危機中他們的表現.

三家公司的債務及固定支出

公司破產往往是因為資不抵債,所以我們首先會向三家公司的短期/長期債務作分析.

Royal Caribbean Cruises Ltd

以上的是RCCL的2019年年報,該公司的流動資產總共有11億6000萬左右,而於一年內到期的流動負債則有79億5000萬左右.

我們嘗試拆解RCCL的債務細項去了解其真實的負債情況:

1. Current Portion of Long-term debt

這部份我認為不用多想,因為是切切實實的債務而且在這個時期,應該沒有人願意讓郵輪公司的債務延期,不過假如是重新申請新債務以償還貸款則另當別論.

2. Commercial Paper

Commercial 由公司以低於面值的價格發給大型銀行,但不用派息以及沒有實物抵押,在2008年金融海嘯時的確有公司是不用或延遲償還,但是我們都不希望這家公司會走到這步,所以還是100%計算

3. Customer Deposits

這個項目的真實面貌其實是客人已經預付的郵輪船票費用,我們認為會有至少40~60%客人將會取消其行程,雖然在RCCL的規則下越遲取消所能取得的refund便越低,但我們保守估計這部份的負債將會有70%成真.

根據以上估算,今年內RCCL的短期負債暫時有69億左右

我們再來觀看RCCL的日常營運所能提供的現金能否協助RCCL渡過這次的難關:

大家從上圖的紅圈可以看到:

1. 由日常營運所提供的現金

我們假設在嚴峻的疫情下將會有40~60%的客人取消其行程,而這個舉動將會導致兩年內每年提供的現金減少40~60%,兩年合共變為28億至42億左右

2. RCCL需要投入以維持競爭力的現金

大家可以明顯看到這三年(2017~2019)來,由於市場維持低息以及旅遊業欣欣向榮,RCCL都勇於舉債以買進新的旅輪等以維持競爭力,所以把每年賺進的所有甚至超過的現金投入到Property & Equipment內.

而其他用於償債的資金則是通過每年再發Commercial Paper以及Debt來達到債蓋債的情況出現,令人憂慮的是假如市場提供的流動性不足又或是資金成本上漲將會對RCCL的未來造成嚴重的影響,所以RCCL現在看來似乎在踩鋼索一樣,而鑑於未來一年的收入情況將會被疫情嚴重影響,似乎情況將會更嚴峻.

上圖是RCCL的3年內Obligation,大家可以未來三年至少還有約92億的債務等待清除,所以我們認為這時投資RCCL似乎是非常危險的.

2. Norwegian Cruise Line Holding Ltd

以上的是NCLH的2019年年報,該公司的流動資產總共有7億3000萬左右,而於一年內到期的流動負債則有35億8000萬左右.

我們嘗試拆解RCCL的債務細項去了解其真實的負債情況:

1. Current Portion of long-term debt

跟RCCL一樣,以上的是由於借債而成的真實債務,所以沒有任何商議的可能性.

2. Accrued expenses and other liabilities

其實是一筆需要於年內支付但未到期的債務,於平常時其實相當於非常好用的無息負債,不過現在亦是切切實實的債務.

3. Advance Ticket Sales

這一項與RCCL的Customer Deposit其實是同一樣東西,都是由於顧客提早訂位的預收款項

NCLH的Booking Cancellation Policy沒有RCCL般嚴格(即使較晚取消罰款亦較少),而且NCLH於數日前因應疫情而發表的最新Policy,說明遊客只需在航行前最少48小時通知,便能全額退回作下一次使用(不能變回現金),相信此舉會令取消預訂的遊客稍為降低.

以上的是NCLH 2019的現金流量表, 從綠色圈的項目我們可以看到:

1. 從營運收益轉化成的現金

2. 維持競爭力所需要投資的現金

3. 公司從債務而得來/使用的資金

4. 回購庫藏股

3. Carnival Corp

大家從以上的2019年Carnival 年報中可以看到其流動資產以及流動負債的組成.

三份年報都是大同小異,我們知道其短期資產約有20億6000萬,而短期負債則有約91億,不過我們認為只觀看單年短期負債以及資產的組成並不能正確反映未來兩年的實際情況,我們應觀看未來兩年的債務及長期承諾以及可能取得的流動資金等.

未來兩年(2020~2021)的債務及長期承諾,固定支出等如下:

1. 每年需要償還的到期債務以及其他長期承諾

1a) 兩年內到期的債務總額

就債務而言,未來二年(2020~2021)需要償還的債務總額約為324千萬.

1b) Ship Building Program

就長期承諾而言,未來二年(2020~2021)需要償還的債務總額約為90億3千萬, 而大部份(84億3千萬)為新船的建造費

而我們從年報中找到CCL的管理層似乎對此情況經已有所準備: 95億的Committed Export Credit Facilities 能夠抵消大部份因新船的建造費而造成的短期現金流壓力.

2. 即使船隻不營運亦要付出的固定支出

a) Payroll & Related

這個項目主要是維持營運的人手(船員,工程部以及酒店的人手),不過並不包括在岸上的人手(這部份被劃入S&A Expenses)

保守地假設公司只作30~40%裁員或停薪留職的傾向, 此部份的兩年合共的現金流出約為26.4~30.8

b) Other ship operating expenses

這部份主要包含港口的費用,船隻的維修以及保養,物流及保險以及其他與船隻營計有關的費用,即使賣出船隻的收入或支出亦會計入這部份

我們保守地假設這部份的支出不能被減少,兩年合共的現金流支出約為60億元

現金流入:

1. 營業現金流入

我們假設未來兩年最壞的情況為:乘客人數大跌40~60%

亦即是Operating Cash-inflow 每年只有約 33億6000萬~ 39億5千萬

2. Revolving Credit Facility:

Revolving Credit Facility 就好像銀行已經承諾的借款,但Carnival 還未提取一樣,這部份總共將能在緊急時提供約28億元的資金予Carnival.

而未來兩年(2020至21年) 銀行更提供的上限為 63億的Credit Facility 給Carnival,似乎Carnival 即使作為業界龍頭,未來兩年的資金鏈亦相當緊拙.

假如情況持續下去也許Carnival或其他郵輪股會透過向市場發債或可轉債進行融資, 這些投資機會似乎更吸引人.

不過上述的推論需要滿足以下條件:

1. 銀行確實能提供所有貸款給予Carnival

我們認為在疫情下CCL等郵輪公司有可能因其他問題被S&P及MOODY等評級公司調低其信貸評級,而假如事情真的向這方面發展將會令CCL融資的成本加劇上升,即使公司能挺過疫情最終都會被債務影響長期獲利能力.

2. 疫情的影響能在兩年內解決並令公眾對郵輪旅行拾回信心

雖然現在疫情的前景非常不明朗,但我們深信問題最多於一年內便會被解決,不過當疫情完結後公眾也許還需要一段時間淡化對事件的恐懼.

3. 的確只有40~60% 的遊客取消有關行程

4. CCL不會削減資薪有關支出以及港口費用等

我們應當不斷留意公司的新聞及其發展,假如看到其削減有關的固定支出,相對是一個利好的消息.

綜合以上的各點我們認為郵輪股也許是一個投資的機會,不過其亦有相當的危險性,我們需要不斷留意事態繼續的發展而且不會將超過總資產的10%投入該板塊中.

三家公司在金融危機中的表現

我們在三家公司的股價圖表中可以看到他們在以下時期經歷過不小的跌幅,而其中2008年的金融危機最為有參考性,因為我們最擔心是在資本密集而且舉債很高的郵輪產業會在危機中倒下.

不過由於Norwegian 於2008年還未上市, 所以我們只能獲取其餘兩家的數據作比較.

危機中的獲利能力

Carnival Corp:

Royal Caribbean

以上的分別是Carnival (圖1), Royal Caribbean (圖2) 2010年的Income Statement, 大家可以看到兩家公司的Revenue即使在金融危機下(2009年)的跌幅都是約為10% 左右, 而且在危機過後兩者的獲利都以極快的速度就回復到危機前.

不過我們認為這次的疫情危機也許會對其Revenue 造成更直接而且大的衝擊(預計將會對未來一至兩年的Revenue 造成40~60%的減少)

重新發債以及償債的能力:

以上的分別是兩家公司的Cash Flow Statement, 我們主要了解在金融危機的情況下他們是否能繼續進行融資.

我們需要留意的是Proceed from issuance of debt, Proceed from revolver.

兩家公司從2007到2009年的Issuance of debt 都沒有減少的跡象, 反而甚至可以繼續增加3倍,證明即使在外界環境極差的情況下他們作為產業的龍頭都可以繼續融資以挺過風暴.

其次近日來美國釋出的量化寬鬆方案不單為市場釋出極大流動性, 而且對負債高的企業例如郵輪業是一個非常好的消息, 因為不單可以提高繼續融資的可能, 而又可以令企業以比較低的成本借貸, 減低對企業未來獲利的影響.

我們會於未來繼續分享有關個股分析,產業趨勢以及財報研讀等資訊,有興趣的讀者可以讚好以及跟蹤我們的專頁:

https://www.facebook.com/passiveincome.or.worktillyoudie

Create your website at WordPress.com
Get started
%d bloggers like this:
search previous next tag category expand menu location phone mail time cart zoom edit close