Visa & Master Series 2

上一回我們跟大家分享過Visa 以及 Master Inc的以下資訊:

1. Visa & Master Inc 的真正營收來源竟然不是發行信用卡?

2. Visa & Master Inc 的營收來源比重

3. 信用卡交易的真正過程全解密!

4. 信用卡產業的生態圈

假如想重新參考上一篇的讀者可以點進以下的超連結:

https://freefromwork.business.blog/2020/02/18/visa-master-inc/

這一篇我們主要帶大家了解以下的資訊:

1. 信用卡產業相比起其他產業優勝的地方

2. MasterCard及Visa 與產品相比的ROIC

3. MasterCard 及 Visa 所賺取的現金流去向

與其他產業相比的優勝地方

巴菲特曾在股東大會時說過: The best business is one that generates high return on capital and can invest that capital back into the business at equally high rates.

我們可以藉由看看兩家公司的ROIC是否能維持在相對高的水平來確定它們的競爭優勢.

Return on Invested Capital

我們首先看看兩家公司的十年平均ROIC:

Fiscal Year20102011201220132014 
Return on Invested Capital % (Visa)91051414 
Return on Invested Capital % (Master Card)2118222224 
 20152016201720182019 
 169101517 
 2322182428 

以上的ROIC 主要以 NOPAT (Net Operating Income After Tax)作分子,以總負債及股東權益作分母計算.

Visa 以及MasterCard 處於Financial Transaction Services Industry, 而產業平均的ROIC為12.42.

大家可以看到MasterCard不但比同時期的Visa高差不多一倍,亦始終位於產業平均的上方.

而我們需要關心的是,這些超額報酬的來源以及它們的可持續性是如何:

我們知道ROIC的公式是 NOPAT/(Total liabilities + Equity)

我們希望主要的ROIC提升主要來自 NOPAT的增加而由於非Total liabilities 及Equity的下降,所以我們先留意兩家公司的Total liabilities和 Equity

我們可以看到兩家公司的Shareholders Equity & Liabilities 不但沒有下降的跡象,而且上升的幅度更達13.8%(MasterCard)及9%(Visa)

在此我們可以說:在公司的Shareholders Equity & Liabilities上升的同時(公司投入更多的資源),公司運營的效率並沒有下降,對投資者來說這是非常好的兆頭。

我們對公司NOPAT的分析應該就此暫停嗎?似乎不是

“There are two kinds of businesses: The first earns 12% and you can take it out at the last of the year; The second earns 12%, but all the excess cash must be reinvested – there’s never any cash. It reminds me of the guy who looks at all of his equipment and says, “There’s all of my profit.” We hate that kind of business.” — Charlie Munger

作為優秀的公司,我們不應該單單看到其每年上升的盈利就感到滿足,而應該看看到底有多少的盈利能夠轉化為真正的現金.

Visa Cash flow Statement 2010 – 2019

MasterCard Cash flow Statement 2010 – 2019

Visa

我們從以上的現金流量表似乎看到每年兩家公司都把接近甚至超越100%的收益轉化為現金,不過當看見Visa現金流量表下的大額的項目加減時我們應該需要查看到底是什麼東西:

1. Other non-cash item

2. Change in assets/liabilities

於是我們找到了Visa的10k 去看看到底是怎麼一回事:

Visa 10-k 2019

大家可以見到兩者最主要被Client Incentives影響,而在年報下對Client Incentives有以下的解釋:

Revenue Recognition—

We enter into long-term incentive agreements with financial institution clients, merchants and other business partners for various programs designed to increase revenue by growing payments volume, increasing Visa product acceptance, winning merchant routing transactions over to our network and driving innovation. These incentives are primarily accounted for as reductions to net revenues; however, if a separate identifiable benefit at fair value can be established, they are accounted for as operating expenses. Incentives are recognized systematically and rationally based on management’s estimate of each client’s performance. These estimates are regularly reviewed and adjusted as appropriate based on changes in performance expectations, actual client performance, amendments to existing contracts or the execution of new contracts. Assumptions and judgment. Estimation of client incentives relies on forecasts of payments and transaction volume, card issuance and card conversion. Performance is estimated using client-reported information, transactional information accumulated from our systems, historical information, market and economic conditions and discussions with our clients, merchants and business partners. Impact if actual results differ from assumptions. If actual performance is not consistent with our estimates, client incentives may be materially different than initially recorded. Increases in incentive payments are generally driven by increased payments and transaction volume, which drive our net revenues. As a result, in the event incentive payments exceed estimates, such payments are not expected to have a material effect on our financial condition, results of operations or cash flows. The cumulative impact of a revision in estimates is recorded in the period such revisions become probable and estimable. For the year ended September 30, 2019, client incentives represented 21% of gross revenues.

上文大概指的是Client incentives 的主要來源是與金融機構,商戶以及其他商業機構長期的合作,藉此增加Visa的品牌認知度,認受性,使用率以致最終增加總交易數量(Volume).

而主要計算的方法是Reduction in revenue (估計是以總營收作基礎作百份比退款),不過最重要的地方是這些Incentives 是基於客戶不斷回傳給Visa的營運數據再經內部不斷調整.

所以我們看見的Client Incentives不是一個確實的數字, 於是公司就像折舊等非現金支出一樣把估算的支出在現金流量表加回.最終的真實數字還需經下年的真正審核過後再會知道,而最壞的打算是Client Incentive被低估了(下年需要回填更多的收益),不過由於這是因為最終客戶所帶來的利益比想像中多,所以對公司的影響都是向好的方向發展.

MasterCard

我們可以看到MasterCard的現金流量表亦存在奇怪的地方: 兩家都是沒有固定資產的公司,而MasterCard更只有Visa的 2/3(收益規模),為何折舊與攤銷卻是Visa的近三倍?

當然我們必須往10K看看

迷底似乎被解開了: 跟Visa一樣,MasterCard為客戶提供Incentives以增加品牌認知度,認受性,使用率以致最終增加收益,不過按照Incentives以及收益的比例來看,似乎MasteCard在這方面投入更多的收益以換取未來的成長性.

兩家公司的現金流去向

當我們得知其現金流的組成後當然亦需要關心現金的去向
MasterCard

Cash flow statement of MasterCard 2019

從以上MasterCard 2019年的年報中的現金流量表我們可以看到,它在2017,2018, 2019年三年更花近73%的現金流量作回購股票及付股息之用.

我們從事後看來這三年MasterCard的股價升近150%,暫時看來這數次的回購都的結果都非常不錯.

而實質上這三年MasterCard的流動在外股數縮減了6%左右,這直接令EPS提升6.4%左右.

Visa

Cash Flow Statement of Visa 2019

大家可以從以上的Visa 2019年的現金流量表看到,它都花近85%的營運現金收入用作股票回購及派發股息之用,而根據它們在外流動股數的縮減(三年5%)估算,回購帶來約5.3%的EPS提升作用.

我們認為他們的股票回購計劃還好,皆因它的市值已經成為巨無霸而且市佔率非常之高,本土市場上可以供他們滲透的空間已經非常之少,而中國市場又因政策保護的因素難以進入。

本節以巴菲特26歲時對汽車保險業的分析作總結:

巴菲特提到為什麼他對汽車保險業有情意結,因為汽車保險業有以下的產業優勢:

1. 沒有存貨

2. 沒有或只有很少的應收帳款

3. 因為GEICO沒有大量推銷保險的經理人,所以並沒有薪酬經常需要提升的問題

4. 沒有原材料價格波動的問題

5. 不需要投入大量額外資本維持營運

6. 沒有產品或機器過時或折舊的問題

請大家期待下一篇,我們將會繼續講解:

1. 兩家公司的未來成長性如何?

2. 估值

3. 兩家公司的風險三角 (財務,產品及…)

我們會於未來繼續分享有關個股分析,產業趨勢以及財報研讀等資訊,有興趣的讀者可以讚好以及跟蹤我們的專頁:

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