Oaktree Capital – You Bet!

被股神巴菲等評為必須閱讀的讀物,Oaktree Capital 橡樹資本的創辦人 Howard Marks 最新一期的備忘錄又出爐了!作為粉絲的我們當然不能放過。

今次這一篇總長十五頁包含了Marks 對機率的想法以及投資人應該如何在不確定性下作出決定,在文中Marks 更推薦有關在不確定性下作決策的書藉,我們當然會在拜讀後在這個專頁分享!

為什麼我們應該以機率為決策的基礎

一名基金經理人的績效連續三年以高於10%打敗大盤,你會把資金從ETF 轉而投資他嗎?

假如你的答案是肯定的,你便可能成為投資基金而損失大筆金錢的的其中一員。

我們人類直直的腦袋很容易陷入以下的偏誤:以短短數年的歷史去推展未來的趨勢。

而事實上未來總是被隨機性或一些我們不知道的資訊影響著,所以不論我們的決策多好最終的結果亦有可能不如人意,所以我們不應只以一個結果作為我們對未來可能性的推導,而應該以機率代替,以作全面的考慮。

有關決策的質素

在不確定的世界我們不應只以結果因為決策質素的根據,尤其是短期的數據,因為在不確定性的未來下結果會將被以下三者影響:

1. 不對稱的資訊

2. 運氣

3. 技巧

以上的東西只適用於我們口中的無效率市場,又或者說:非完美效率市場

但若在一個經濟學家口中的有效率市場假說下,投資人無論如何根據現有訊息作出決策都不會打敗大盤,因為所有訊息都已經正確地被價格反映出來,而這個市場狀態我們稱為Beta。

不過事實上我們若參考Howard Marks, Warren Buffet 與 Peter Lynch等投資大師的回報以及其持續性將會發現,市場似乎並不是完全有效率。

而市場並非完全有效率在於以下的原因:

1. 投資人的心理

2. 機構投資人受限於機構的投資規則

而聰明的投資人就應該盡量在競爭較低,而且市場效率應該越低越好的地方作投資。

在Marks的觀察中,他認為在一些競技上並不全然會出現以上三項準則:例如象棋類比賽是一個全然取決於技術的遊戲,而股票市場則三者都有,我們必須弄清自己的競技屬於哪一種才能找出最佳的獲勝方法。

而以下是一些有關三者關係的重要觀察:

1. 假如競技中沒有技巧的含量,則結果全然由運氣影響

2. 即使有技巧包含在競技中,運氣亦會對結果造成影響

3. 即使運氣對結果會造成影響,亦不妨礙我們對技巧的追求,實際上在不確定性(運氣的影響下)的結果當中作出決策,是其中一樣最有用的技術

4. 同樣地,在不對稱(或不足)的訊息下決策亦必須基於技巧

機率在投資中扮演的角色

在不確定的投資世界,我們最應該做以及最應該增進的技巧就是:想出未來最可能出現的可能性並決定下注的金額。

我們經常在股票界聽到類似成長股,價值股等等的區分,但Marks卻認為股票只應分為:高勝算與低勝算,而我們要做的就是當最好的機會在我們眼前出現時大力揮棒。

當我們嘗試造出以上的決策時可參考Marks的決策路徑:

  1. 令你獲勝/失敗的路徑有多少以及其可能性
  2. 投資對像現在的位置有多好(心理面上或基本面上而言)
  3. 到何種程度你需要依靠純運氣(像擲骰子般)令你獲勝

在現實中很多人在猜測未來贏家時只會問自己:誰是最可能的贏家?

而此舉卻會像賽馬一樣令所有人將資金投入贏家,令賠率下降,而輸家卻無人問津,除非有人向你作出以下的“提議”

以一場足球賽為例,Team A有2/3 機會勝出,而Team B則有 1/3 機會,任何一個正常人都會打賭Team A 勝出除非有人提出不同的賠率令賭局變得公正:

  1. 如果你買Team B勝出我將會用3倍的賠率向你賠錢   
  2. 如果你買Team A勝出我只會用1.5倍的賠率向你賠錢

所以事實上我們的主要工作並非找出“最愛”(以股票以言即是基本面極佳的公司),而要留意賠率是否傾向我們。而在股票內並無人明言真正的賠率,我們只能通過資產價格,潛在獲利與風險的對比以及我們估算的勝預機率所決定。

最好的公司還是最好的價格

與巴菲特投資的方法主要不同在於:Buffett 傾向於合理的價格買進好公司,而Marks對於垃圾公司並不抗拒,反而提倡到沒人競爭的地方,用超低的價格買進錯誤定價的資產,這方法有點像Net-net 時代的Buffett.

Marks多年的觀察中,他認為價格應排在首位,他又以曾聞名一時的Nifty Fifty作為支持他的例子。

不過我認為兩者並無沖突或是誰較為正確的說法。反而可以視為兩個不同的投資框架供自己使用,而Nifty Fifty 雖然在數年內的價格大幅下跌,但假如你把其中的Facebook, Amazon 等持有到現在,回報亦其實非常可觀。

 如果把以上的東西應用到你自己的投資?

  1. 技巧vs選擇

在職業的扣投資世界,我們其實是與職業投資人互相競爭,有時不斷提升自己技巧的同時不妨去找個更少競爭的世界。

  • 採用與眾不同的方法

市場的效率因投資者的技巧上升而同步上升,假如不採用與他們不同的方法,最終將會與所有人的報酬相近

  • 能力圈的概念

找出自己的能力圈終將為你帶來別人沒有的優勢,並將你的風險降到最低

  • 不一定要每一把都玩

就像巴菲特所說一樣,最好的投資機會出現時我們才揮棒將大大提高我們的成功率,而最好的機會則代表著我們對結果出現的信心以及潛在的回報。

雖然聽上去非常容易,但當我們看見周圍的人都賺錢而只有我們在等機會時,才是最折磨卻值得忍耐的時間。

  • 減低損失機會與贏錢一樣重要

聰明的人應該靜候機會,當真正好的機會來臨時才下重注,而其他信心相對低的時間則不動或只下小注,我們有時候不能只看一次的投資結果就決定我們投資決策的正確性,因為上好的策略會被一時的狗屎運蓋掉,而要相信統計的結果:即使擁有1%的優勢,長期下來必定會贏。

亦因為運氣對投資結果具有很大的影響,我們必不能對任何一個投資點子下過多的注碼,而這個數值則需視乎你的風險承受度。

  • 降低情緒與偏誤的影響

對未來獲利的幻想,過度樂觀及情緒主宰的決策是投資人最大的敵人。

  • 學習什麼才是一個吸引的賠率

在股票市場內經常貨比三家,學習不同企業在不同營運條件下的價格,這樣慢慢在我們心中就會對企業的價值有一個模糊的印象,當錯誤訂價的時刻來臨時我們就能立即發現。

Book recommendation by Howard Marks:

1. Thinking in Bets: Making Smarter Decisions When You Don’t Have All the Facts by Annie Duke

我們會於未來繼續分享有關個股分析,產業趨勢以及財報研讀等資訊,有興趣的讀者可以讚好以及跟蹤我們的專頁:https://www.facebook.com/passiveincome.or.worktillyoudie



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