Hershey’s – 負債率特高,盈利沒有增加卻又跑贏大市的老牌巧克力公司

Hershey’s Analysis

我在網路上閒逛時找到一篇有關Hershey’s的分析文,個人認為寫得很不錯。

連結:https://timelessinvestment.wordpress.com/2018/01/23/hsy-debt/

上文大概指Hershey’s 雖然 EPS CAGR (compounded annual growth rate)達9.3%,連Net Sales 和 Adjusted Operating margin 亦呈上升的趨勢,雖然不是像新創公司般CAGR達30~40%,不過以成熟的企業來說在Profit的面向上似乎亦無可挑剔。

不過,上文開始訴說Hershey’s的負債資產比在2016年達54%,更甚者在2018年到期的Current Liabilities 達 3億美元,不過帳上只剩2億7千萬,亦即是說有機會資不抵債了!

而繼續往下走,作者又繼續說Hershey’s 庫存天數不斷增加(由65上升至78),而季度營收年增率呈不斷下降甚至到零的趨勢。

我看到的時候認為這個速覽介紹得真不錯,三兩下功夫便把隱藏的問題找了出來,而老實說我也不會去碰這些似乎帶有很大危機的公司。

不這,反過來想,當大家都認為不值得投資時,中間又有沒有獲利的機會?

這篇文章是寫在2018年1月,而我在剛剛(2019-12)再查看Hershey’s的股價時卻發現走勢似乎跟上文的作者以及我所認為的有點不一樣。

到底是什麼原因使這些負債完全沒有影響公司的前景甚至獲利? 還是只是投資人過度樂觀導致對危險視而不見? 我們來看看Hershey’s 最新的年報及季報.

2018年年報

大家由上圖可以看到Hershey的Current Portion of Long-term debt 曾一度下降至 5.3 百萬美元,不過Short-term debt 則上升約 6.3億美元, 而總流動負債則上升至24億美元.

Cash and equivalents 則只有約6億美元,即使我們把其他流動資產以保守方式計算(50%),總流動資產亦只有14億美元,看來資產負債率並沒有特別的改善。

2019-09 季報 (Unaudited)

我們再來看看2019年最新的季報:

Short-term debt 從11.9億輕微上升到 12.7億, Current portion of long-term debt 由 5.3百萬大幅上升至3.5億,導致總流動負債由24億上升為29億.

換句話說,在我引用的文章中直到現時(2019-12) 為止,Hershey’s 公司的財務健康狀況不但未有變好,甚至更有變差的跡象,到底是什麼導致本年度跑贏S&P 500指數的升幅?

我們來看看公司的獲利狀況或是派息狀況看看有沒有令我們振奮的消息:

2019/09 季報/ Comprehensive income statement
2018年報/ Comprehensive income statement


要分析公司的獲利結果我們主要留意:

1. Net Sales

Net sales 從2017到2018年只增長約 3%, 事實上這明顯是成熟公司的增長,不但沒有任何刺激而且面對如此高的估值非常不值得投資.

2. Gross Profit

扣減直接成本後的Gross Profit都是約只增長3%,亦是沒有任何刺激的地方,唯一可以說的是公司控制成本的技術還可以吧!

3. Operating Profit

真正刺激的地方要來了!在Net sales 與Gross Profit都只有3%增長的情況下,Operating Profit 竟然增長了24%?

既然Sales無增長卻導致收益增加,必定是費用減少的問題!我們來看看每一個費用的細項:

a) Selling, marketing and administrative expense 只減少約0.5%, 相當微不足道

b) Business realignment costs 減少了約60%, 非常值得留意

c) Long-lived and intangible asset impairment charges 減少了約72%,為這次的盈利超標貢獻了最大部份.

(自Hershey’s 2018 annual report)

在年報中尋找通常都能找到對應事項的細節,這就是美股財報的好處.

上文解釋了為什麼Long-lived and intangible asset impairment charges 這個項目有巨大的變動:

為了解釋事項的變動我們必須了解什麼是Long-lived assets 以及為什麼有 Impairment charges:

Long-lived assets 其實就是我們了解的長期資產 (Fixed assets),長期資產為公司會持有超過一年以及需要運用以產生收入的資產.

而Long-lived assets impairment charges則可以視作因為長期資產價格的下降非常大,以致低於其成本的差額超過其使用年限期內的現金流(不折現)總和. 寫完後連我自己都一頭霧水

以例子來說會簡單點:假如我們買了一座可以使用五年,價值一千美元的機器以制作糖果,預期制作出的糖果每年能帶來200元的收益.

不過第二年因為經濟不景,機器跌價了900元,我們忽略折舊不計算,由於機器現價由1000元變為100元,而預期未來收益(200*4=800)未能覆蓋我們機器的跌價,所以我們必須在收入流量表加上一項 -100元的長期資產價值損失 (Long-lived assets impairment charges).

了解什麼是Long-lived and intangible asset impairment charges後我們嘗試解讀這個項目突然大幅減少的原因:

2017年由於他們的”Margin for Growth Program”以及他們優化中國營運的項目,以及為2014年進行的SGM收購的商標及商譽進行減,Hershey進行了資產的價值測試,並因為預計未來收益未能補回購入資產時的價格而進行減值(1.06億美元),以及為property, plant and equipment 進行 $1.02億美元的減值

由於以上的資產減值主要影響 2016,2017,2018 年,尤其2017年年報特別難看,當項目完成,費用開始變為正常時看上去就好像經營效率變好,不過當分析公司未來前景時我們不傾向以非長期的費用減少/收益增加作為推導的基礎。

雖然事實上Hershey’s的Revenue, Net income 的確不斷上升,不過卻是以一個非常低的速度向上爬(近五年每年低於4%)

總結

在以上股價上漲的區間(01/2018 至 12/2019), Hershey’s 的Net Sales, 負債率等基本因素並沒有變得更好,而唯一引人注目的兩個因素為a) Long-lived and intangible asset impairment charges 與 b) Business realignment cost,兩個項目因為公司的”Margin for Growth Program” 的完結以及針對收購的商譽與固定資產減值於大幅減少導致Operating Profit 增加的假像。

在未來由於不會再有如此的短期費用大幅降低又或是盈利增加,我們預期Hershey’s 的股價將不會再呈現跑贏大市超過10%的模式,所以我們會說Hershey’s 暫時不具備投資價值。

我們會於未來繼續分享有關個股分析,產業趨勢以及財報研讀等資訊,有興趣的讀者可以讚好以及跟蹤我們的專頁:https://www.facebook.com/passiveincome.or.worktillyoudie

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